近年来，我国持续加大生态环境保护治理力度，环保产业规模持续快速增加，但我国跟发达国家相比仍有一定差距，环保行业未来发展空间广阔。由于环保行业细分领域较广，本文以固体废物治理、大气治理和污水处理三个主要子领域为切入点，对EPC、BOT、PPP三种环保企业承接项目的主流模式分别从其运作模式和会计处理方式两方面进行梳理和分析。
分析结果显示，环保企业在运作过程中呈现了以下风险：1、从环保企业采用的不同经营模式看：EPC模式及PPP模式的回款效率较高，BOT模式下的回款效率相对较低；2、从项目回款方来看，由于地方政府之间的差异，其协议项下回款保障程度不同，相比下PPP模式下地方政府的回款更有保障；3、财务粉饰风险，环保企业可能存在通过对PPP项目的不并表处理，降低债务负担、优化现金流表现，需关注；4、流动性风险，作为高度依赖资金的环保行业，在今年偏紧的融资环境和监管环境下，再融资难度急剧上升，现金流成为制约环保企业持续经营的关键因素，对外部融资环境较敏感的环保企业受到的影响较大，资金链断裂的风险较高。
但部分环保龙头公司运营能力强、融资渠道多元、资金成本低等优势愈发明显，而且随着PPP项目清库完成后，项目运作逐渐走向规范化，PPP项目由量变逐渐走向质变，相关公司在获取优质PPP项目亦有明显优势，以及随着近来国家和地方政府纾解上市公司股权质押风险，积极安排资金化解风险。因此，中债资信依旧维持龙头环保企业短期和长期来看信用风险可控。
一 、环保行业简要概述
广义上，环保行业指是以防止环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的所进行的技术开发、产品生产、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包、自然保护开发等活动的总称。按污染物种类不同，通常将环保行业划分为大气治理、水污染处理、固体废物处理及其他领域。其中，固体废物治理、大气治理和污水处理等三个子领域在整个环保行业中占主导，由于环保行业细分领域较多，本文主要从以上三个子领域对其运行模式和风险进行探讨（如无特殊说明，后文中的环保即代指该三个子领域）。
十九大指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，推进绿色发展、着力解决突出环境问题、加大生态系统保护力度，是当前的重要任务。2015年，我国开始正式实施新环保法和排放标准；2016年，我国开启环境监测监察垂直管理制度上收监测事权等，并且开始推行排污许可证制度；2018年，我国正式实施环境保护税法；此外，2013年起，我国还相继制定了“气十条”、“水十条”、“土十条”三大污染防治行动计划。在环境治理迫切性和环保政策的双重推动下，环保市场对社会资本的吸引力不断增加，环保产业规模持续快速增加，其中“十二五”期间我国环境污染治理总投资约5万亿元，据环保部规划院测算，“十三五”全社会环保投资将达到17万亿元，是“十二五”的3倍以上；但和发达国家相比，我国环保行业的发展仍具备很大的空间，其中，2016年，我国环境污染治理投资为9,219.80亿元，仅占当年GDP的1.24%，根据世界上发达国家的经验，环保投入占到GDP的3%以上，环境质量才会得到较好改善。分别从三个子领域发展现状来看：
固废处理方面，一般来说，固废处理包括工业废物、生活垃圾和农业废物，本文以生活垃圾为侧重。随着中国城市化进程的加快以及人民生活水平的提高，城镇生活垃圾量逐年增加，生活垃圾的处理主要是卫生填埋和焚烧两种，历史上来看，填埋一直占据主导地位，长期看焚烧处理优势明显[具有节约土地资源，资源回收利用高，焚烧发电产生经济效益可观等优势]，逐渐成为垃圾处理的主流模式，其中，我国垃圾焚烧处理量占比从2006年的14.45%上升到2015年的31%。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，截至2015年，全国设市城市和县城生活垃圾无害化处理能力达到75.8万吨/日，比2010年增加30.1万吨/日，生活垃圾无害化处理率达到90.2%，其中设市城市94.1%，县城79.0%，超额完成“十二五”规划确定的无害化处理率目标；“十三五”期间，到2020年底，全国城市生活垃圾无害化处理率达到95%以上，县城(建成区)生活垃圾无害化处理率达到80%以上；全国规划新增生活垃圾无害化处理能力50.97万吨/日(包含“十二五”续建12.9万吨/日)，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达到50%，东部地区达到60%。整体看，未来垃圾焚烧处理能力或实现翻倍增长，发展空间广阔。
水污染治理方面，本文主要指污水处理，“十二五”期间我国污水处理能力大幅增长，截至2015年，全国城镇污水处理能力已达到2.17亿立方米/日，城市污水处理率达到92%，县城污水处理率达到85%。但对于我国许多三四线城市和乡镇地区，其污水处理产能还较为短缺，污水设备年久失修、漏损严重、“黑臭水体”等问题较突出，而这些市场的不足和空白将支撑起水污染治理领域的快速发展，根据《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》，“十三五”期间，城镇污水处理及再生利用设施建设共投资约5,644亿元，到2020年，实现城镇污水处理设施全覆盖，城市污水处理率达到95%，其中地级及以上城市建成区基本实现全收集、全处理；县城不低于85%。
大气治理方面，根据领域层面来区分，大气污染治理行业分为脱硫、脱硝、除尘三大领域。脱硫脱硝早在2006年就开始大力度控制，到2015年，全国脱硫、脱硝机组容量占煤电总装机容量比例分别提高到99%、92%，脱硫市场在电力领域的未来发展空间有限，未来发展主要在供热、钢铁、水泥等非电领域清洁改造方向。随着雾霾天的频繁袭来和公众反应强烈，根据《“十三五”生态环境保护规划》，“十三五”期间，到2020年，地级及以上城市空气质量优良天数比率要求提升至80%以上（2015年为76.7%），总体看大气治理仍有一定的发展空间。
二、环保企业主流的经营运作模式和会计处理
环保项目可分为经营类和非经营类项目，非经营类项目如环境治理和修复、湿地保护等，项目无收益或收益较低，主要付费方为政府部门；经营类项目如污水处理、垃圾处理等，虽然有用户付费，但公益性质较强，收费标准往往较低，投资回收周期较长，因此地方政府也受制于财政预算不足，环保项目难以推动。但在环境治理任务和鼓励社会资本投资的各项政策推动下，社会资本参与程度不断加深，以EPC、BT、BOT、BOO、TOT、PPP等多种模式承接环保项目，相对来说，EPC、BOT、PPP为主流模式。下文对上述三个领域结合运营模式和实际案例梳理，具体看如下：
（一）EPC模式—以大气处理为例
大气处理项目（烟气、脱硫或脱硝项目）目前采用较多的管理模式为设计—采购—建造（Engineering-Procurement-Construction,简称EPC模式），即环保企业按照合同约定将整个工程建设完毕后交由业主运行的商业模式，环保企业只赚取工程建设的利润，不参与后期的运营管理，故以大气处理项目（烟气、脱硫或脱硝项目）为例，主要分为以下三阶段：
1、投标阶段：业主方（电厂）发布脱硫或脱硝项目招标，环保企业在对项目招标信息进行分析筛选后，根据投标计划和项目个性化需求，制作项目投标书，参与项目投标，中标后与电厂签订合同，一般约定环保企业工程建设的所有内容，包括项目设计、设备采购、运输、土建施工、安装调试、试运行。
2、施工阶段：业主方（电厂）按合同约定支付一定比例的预付款，一般为10%~30%，环保企业按照设计方案组织施工团队进场，组织施工建设。业主方按照合同中约定的进度付款，待双方确认的关键设备等安装完毕、运行测试正常后支付，支付比例在合同中约定，一般可以收取到施工总投资的大部分款项。
3、竣工结算阶段：工程竣工结算后，业主根据合同约定预留5%~10%左右的比例作为工程质保金，责任期（1~2年）满后全额支付。
具体的流程图如下：
会计处理方式：项目启动后，环保企业将进行合同建造时发生的人工费、材料费等列入“存货”，在各个结算时点，环保企业根据与业主确认的进度同时确认收入，收到款项的部分计入“货币资金”，未收到的款项计入“应收账款”。
（二）BOT模式—以垃圾焚烧项目为例
由于我国固废处理（垃圾焚烧）行业起步晚、相关处理技术薄弱，加之各级政府财力有限，我国固废处理（垃圾焚烧）项目广泛采用BOT（Build Operate Transfer）模式，故BOT模式以垃圾焚烧项目为例，主要分为以下四阶段：
1、准备阶段：地方政府作为项目发起人向社会招标，环保企业中标后，双方签订特许经营等合同（中标的环保企业以特许经营的方式获取垃圾焚烧项目建设完毕后续20-30年的经营管理权）；
2、建设阶段：环保企业负责前期垃圾焚烧厂的投资和建设；
3、经营阶段：以特许经营的方式经营垃圾焚烧厂，在特许经营期内，收入来源主要为：一是项目所在地政府环卫部门或当地财政局支付的垃圾处理费，一般公司会与地方政府设定垃圾的保底供应量，在保证最低供应量的基础上，地方政府按照公司实际处理量支付垃圾处理服务费，后期也会根据CPI、公司贷款利率等影响公司成本的因素进行不定期调整；二是向电网公司售电收取的电费；
4、移交阶段：垃圾焚烧项目运营期满后有两种处理方式：一是无偿移交给项目所在地政府；二是当地政府继续采取市场化方式聘用专业公司进行运营，在同等条件下前述中标的环保企业具有优先运营权。
具体的流程图如下：
会计处理方式：建设期间，环保企业将相关投资支出列入“在建工程”，建成后达到预定可使用状态时，从“在建工程”转入“无形资产”或“长期应收款”，部分垃圾焚烧项目设有保底垃圾处理量，可以准确地估计项目运营期内每年的保底收入，可以看做是一项金融资产，因此，公司将运营期内每年的保底处理收入按照一定的折现率折现加总确定为“长期应收款”，项目建造成本总预算金额超出长期应收款总额的差额部分，确定为“无形资产”，也有部分环保企业将其全部确认为“无形资产”。工程阶段虽有工程收入并确认利润，但并无实际经营性现金流入；运营期间，环保企业按照规定确认主营业务收入，并结转相关主营业务成本；移交时，将BOT项目移交至当地地方政府，由于在特许经营期已经将列入“无形资产”的移交设施进行分期摊销且残值为零，因而只要进行实务移交即可，不需作会计处理。
（三）PPP模式—以污水处理项目为例
水环境治理（污水处理）项目投资规模较大、需求长期稳定、价格调整机制灵活、市场化程度较高，非常适宜采用政府和社会资本合作模式（即PPP模式，Public-Private Partnership），故PPP模式以污水处理为例，结合财政部的规定，一个完整的PPP模式主要包括以下五阶段：
1、项目识别阶段：当地政府部门发行、征集潜在的污水处理拟新建、改建或存量项目，并对潜在PPP项目进行评估筛选，确定备选项目，制定相应的开发计划，进行相关的物有所值评价和财政承受能力评估，构建PPP项目库；
2、项目准备阶段：当地政府指定有关职能部门或事业单位作为项目的实施机构（污水处理项目一般由当地住建委或水务管理部门），对实施方案进行编制和审核；
3、项目采购阶段：项目实施机构准备资格预审文件，发布资格预审公告，邀请社会资本方参与资格预审，环保企业作为社会资本方中选后，地方政府审核同意后项目实施机构与中选环保企业签订协议；
4、项目执行阶段：根据约定环保企业和地方政府共同成立项目公司（SPV），在项目公司成立时，地方政府一般出资20%~30%，环保企业一般出资70%~80%，并由项目公司（SPV）负责融资、建设、运营、维护等过程，包括一般建设阶段1~2年，在项目建设完成、验收确认后，开始项目运营，通常运营周期为20~30年，运营收入主为再生水厂自来水费、污水处理厂水费收入、河道治理的政府购买服务等。
5、项目移交阶段：项目运营期满后有两种处理方式：一是无偿移交给项目所在地政府；二是当地政府继续采取市场化方式聘用专业公司进行运营，在同等条件下前述中标的环保企业具有优先运营权。
具体的流程图如下：
会计处理方式：
并表：在SPV公司将污水处理项目公司委托给环保企业（一般为母公司）承接建设情况下，由于一般情况下，环保企业对项目公司的持股比例高于50%，环保企业选择并表处理，而且污水处理项目在PPP模式下具体运作普遍需采用BOT模式，从合并报表层面看污水处理项目启动后与BOT模式项目记账方式类似，建设期间，公司将相关支出列入在建工程，建成后达到预定可使用状态时，从“在建工程”转入“无形资产”或“长期应收款”，部分污水处理项目设有保底污水处理量，可以准确地估计项目运营期内每年的保底收入，可以看做是一项金融资产，因此，公司将运营期内每年的保底处理收入按照一定的折现率折现加总确定为“长期应收款”，项目建造成本总预算金额超出长期应收款总额的差额部分，确定为“无形资产”，也有部分环保企业将其全部确认为“无形资产”。工程建设阶段合并层面虽有工程收入并确认利润，但并无实际经营性现金流入；运营期间，公司按照规定确认主营业务收入，并结转相关主营业务成本；移交时，将PPP项目移交至当地地方政府，由于在特许经营期已经将列入“无形资产”的移交设施进行分期摊销且残值为零，因而只要进行实务移交即可，不需作会计处理。
不并表情况下：对于SPV的股权投资计入合并报表的其他非流动资产或者按照未达到控制的子公司或合营联营公司处理，股权投资计入合并报表的长期股权投资，建设期间，合并报表层面，SPV公司对环保企业（母公司）建设支付的“预付账款”成为合并报报表中的“预收账款”，而且环保企业在确认收入的同时，还有经营性现金流入。
近几年，在PPP政策不断健全完善的大背景下，PPP模式逐步在环保行业内部推广，尤其是2015年之后，基于PPP的投融资模式成为了环保公司获取的订单和当地地方政府推进环保项目的关键。对地方政府来说，PPP项目需要与环保企业共同成立SPV公司，后续SPV公司的运作地方政府并不控股，地方政府也不需要承担项目公司的偿债责任，也不为项目公司做担保，能实现“债务隔离”；而且PPP项目的回款周期较长，有助于缓解地方财政压力。对于环保企业来说，在PPP政策和环保项目付费机制的完美结合下，环保企业积极开拓PPP环保业务，相关订单呈现爆发性增长，推动业绩增长；此外，2017年7月，财政部、住房城乡建设部、农业部、环境保护部以财建【2017】455号文明确“关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式”；截至2018年6月末，财政部PPP项目库生态建设和环境保护类落地项目投资额4486亿元，占全部落地项目的7.5%。
三、环保企业不同经营运作模式下的风险识别
（一）不同模式下其回款情况各有不同，PPP和EPC模式回款质量较BOT模式更高
环保企业的回款质量跟其采用的经营模式和项目收益质量两方面有关。
1、从环保企业采用的不同经营模式看：EPC模式及PPP模式的回款效率较高，BOT模式下的回款效率相对较低
EPC模式下：理论上，环保企业仅作为工程总包方参与项目建设，建设周期一般为1~2年，并且按项目建设进度同时获得建设收入和现金流入。因此，除去最后完工约定预留5%~10%左右的比例工程质保金之外，理论上90%~95%的项目建设收入和现金流入（含收益）均能在整个项目建设周期内实现。
BOT模式下：环保企业前期需要垫资建设，建设期（一般2年）无现金流入，项目建设完毕进入运营期后，环保企业开始获得运营收入和现金流入，理论上在运营期内（一般为20~30年）获得的收入可覆盖前期的项目建设、运营、融资等支出并加上合理的投资回报。
PPP模式下：环保企业初期与地方政府设立SPV公司需要支出一定的资本金，SPV公司向银行取得贷款，项目建设期，由环保企业承包项目的建设，由SPV公司付款实现相应的建设收入和现金流入；运营期，SPV公司获得项目特许经营权20~30年，实现相应的运营收入和现金流入，覆盖剩余投资部分（含项目运营、融资等支出）和获得合理的投资回报。
假设理想情况下，投资支出、未来回款、未来运营支出平均分配在其建设（2年）和运营周期（23年）内，而且收入确认的同时现金流也同步实现，不考虑融资性现金流、回款滞后等因素，结合前文对不同模式的情况，我们得出不同经营模式下预设的现金回流图形（见图1、2、3）。同时，结合实际案例：本文分别从固体废物治理、大气治理和污水处理等三个子领域分别选取5~9家主营较为突出的环保企业，共计22家。例如，固废处理选取了东江环保、盛运环保、启迪桑德、中国天楹等，污水处理选取了碧水源、安徽国祯环保、万邦达、博天环境等，大气治理选取了清新环境、龙净环保、菲达环保、国电远达等（后文样本数据下同）。分析得出，近三年及一期，大气治理样本企业、污水处理样本企业和固废处理样本企业平均收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）分别为83.93%、81.27%和73.05%（见图4），由于大气治理领域、污水处理领域以及固废处理领域其分别以EPC模式、PPP模式和BOT模式为主，因此我们亦可以推出EPC模式和PPP模式的回款效率要优于BOT模式。
2、从项目回款方来看，由于地方政府之间的差异，其协议项下回款保障程度不同，相比下PPP模式下地方政府的回款更有保障
大气治理主要集中在工业企业治理领域，以EPC为主，得益于项目投资规模相对较小、建设周期短且按进度确认收入，EPC回款风险不大；而固废处理和污水处理一般由政府主导运营，投资规模过高不适合采用EPC模式，而且后期需要运营，适合采用BOT和PPP模式，但受限于收费标准相对较低，期间还受用户等因素或不达预期、价格调整机制不灵活、市场化程度不太高、需求长期稳定性差等因素影响，往往存在较大的资金回收风险，因此在长期运营中需要政府给予一定的补贴。而环保企业在与不同地区地方政府签订协议并承接运营项目，一方面，虽然有协议支持，但是由于项目运营的污水处理、垃圾处理费等并不直接交由环保企业，而需要各地地方政府相关部门收取费用后转手提供环保企业，其存在一定的道德风险；另一方面，不同地区经济财政实力、政府债务承受能力千差万别，部分经济财政实力较弱、政府预算支出中刚性支出占比较高或地方政府债务负担较重的地区，未来回款或存在较高可能和较大规模的滞后，尤其是目前一二线城市垃圾处理和污水处理趋于饱和，大部分项目来自于三四线及以下的城市，更需关注不同地区之间的差异。但是相比BOT模式，规范的PPP项目需要政府支出纳入人大预算决议，未来都预留了相应的预算支出安排，而且前期未开展物有所值评价或财政承受能力论证的、运作不规范的以及构成违法违规举债担保的PPP项目得到了清退，随着PPP项目清库完成后，项目运作逐渐走向规范化，PPP项目由量变逐渐走向质变，因此整体看PPP模式下回款保障程度更高。
（二）财务粉饰的风险——SPV公司不并表，隐藏实际债务负担，美化现金流
PPP模式下，政府部门通过政府采购形式与中标单位（即环保企业）组成的特殊目的公司（SPV）签定特许合同，SPV公司承担项目的筹资、建设与运营，按现行普遍的会计处理，一般根据对SPV公司的持股比例综合判断能否控制，能够控制的纳入环保企业合并报表范围，不能控制的且有重大影响的计入环保企业长期股权投资科目，不能控制的且没有重大影响的计入环保企业可供出售金融资产或其他非流动资产科目。一般情况下，环保企业作为中标单位对SPV公司控股比例超过50%，而且大部分环保企业会选择将PPP并表，但是环保企业承接PPP项目普遍自有资金比例较低（一般占比20%~30%），其余均依赖外部融资，而且PPP项目普遍回报周期长、资金占款多、回款滞后，并表后将会导致债务负担加重、现金流表现恶化。
若选择不并表处理，对于SPV的股权投资计入合并报表的其他非流动资产或者按照未达到控制的子公司或合营联营公司处理，股权投资计入合并报表的长期股权投资，同时，实务中，SPV公司一般也是委托方，委托环保公司（即母公司）施工建设，虽然在建设阶段，母公司确认应收账款后需要计提坏账损失，降低净利润；但是，一方面，由于SPV公司的负债没有合并，有利于降低环保企业整体债务负担；另一方面，母子公司之间因施工关联交易的经营活动现金流量可以不用相互抵销，总体下来经营活动现金流入会大幅增多，现金流的表现将得以改善。不并表带来环保企业的财务改善亦有助于其对外融资继续“跑马圈地”。因此，对于承担PPP项目较多的环保企业，上市公司可以采取引入更多项目合作方或PPP基金的方式降低控股比例以实现不并表，若资产负债率低于平均水平或现金流表现优于平均水平的，需留心其PPP是否并表，以便真实判断其财务表现。
（三）流动性风险——投资大遇上融资难，流动性雪上加霜
近几年环保企业为了占领市场，大量垫资建设且增长迅猛，2015~2017年，样本环保企业资产规模平均增速达到26%；受益于规模扩张迅猛及按进度确认收入，2015~2017年收入亦实现了20%的增速。但出现以下几方面不利表现值得关注：
1、净利润和现金流显著脱节。样本环保企业的经营净现金流对持续增长的收入和看似平稳的利润并无支撑，收现比和净现比均表现不佳，一直低于1，其中，2015~2017年[由于环保企业现金一般大部分回收在年末，因此未对2018年上半年进行分析]收现比分别为82.27%、77.32%和77.57%，2015~2017年净现比分别为87.53%、36.29%和53.06%。
2、期限错配、短债长用，债务风险加剧。大部分环保企业主营的BOT、PPP工程，投资规模高、回款周期长，近几年，随着资产的扩张，债务规模亦大幅提升，样本环保企业全部债务规模自2015年的381.16亿元年大幅增长至2018年6月末的850.80亿元，增长了223.21%；资产负债率亦自2015年的52.18%增长至59.30%。但业务的扩张较大程度依赖刚性债务，且债务结构以短债为主，近三年及一期短债平均占比高达46%，长期投资和债务结构短期化严重错配，随着融资难度增加，货币资金对短期债务覆盖程度越来越低，截至2018年上半年，货币资金/短期债务的倍数仅为0.65，即使在加上2017年经营活动净现金流的一半推算，（货币资金+2017年经营活动净现金流/2）/短期债务的倍数为0.72，短期债务周转压力仍较大，流动性风险较高。
3、资金缺口很大，极度依赖外部融资。考虑目前环保企业手头的订单量，大部分环保企业手中订单合同金额为其在建规模的3倍以上，保守推算手头上的订单量投资为截至2018年上半年环保企业（长期应收款+在建工程+无形资产）的2倍，未来需投资规模近2,000亿元。而由于环保企业投资规模的持续扩张，投资活动持续大规模净流出，经营活动产生的现金流根本无法满足，极度依赖外部筹资现金流，2015年~2017年和2018年上半年筹资活动净现金分别为189.25亿元、211.27亿元、240.35亿元和118.85亿元，环保企业对外部融资的依赖度很高，受融资环境的影响很大。
作为高度依赖资金的环保行业，在今年偏紧的融资环境和监管环境下，大部分环保上市公司质押比例已超过90%，再融资难度急剧上升，现金流成为制约环保企业持续经营的关键因素，对外部融资环境较敏感的环保企业受到的影响较大，资金链断裂的风险较高。2018年以来，已有盛运环保（股票代码300090）、神雾环保（股票代码300156）等多家环保企业接连爆发债务违约，正是由于过去几年过度加杠杆，导致自身资产负债率大幅攀升，叠加回款滞后、融资难，而引发流动性不足，最终陷入严重的债务危机。但部分环保龙头公司运营能力强、融资渠道多元、资金成本低等优势愈发明显，而且随着PPP项目清库完成后，项目运作逐渐走向规范化，PPP项目由量变逐渐走向质变，相关公司在获取优质PPP项目时候亦有明显优势，以及随着近来国家和地方政府纾解上市公司股权质押风险，积极安排资金化解风险，该类龙头环保企业预计短期和长期来看信用风险依旧可控。
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